作者：张元浩（Andrew Zhang）中经贸资产管理有限公司首席投资官

        如同过往历次一样，就在准备收拾碗筷放松一下的时候突如其来的重磅消息差点把碗给摔了。12月8日晚上中国证券登记所发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》（“《通知》”），暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到AAA级，主体评级达不到AA的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。同时通知停排1043只企业债。

       这看似突如其来的霸王条款其实是已经有了充分准备，而且矛头是直接指向地方城投债。回顾国务院10月2日发布的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》明确规定，“…政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。剥离融资平台公司的政府融资职能。” 《意见》目的是要明确建立地方政府偿债约束机制，机制中的一项是划清偿债责任，分清政府债务和企业债务的边界，切实做到谁借谁还，风险自担。所以新老城投债必须有个划断是意料中的事情。此次中证登出台《通知》也是在呼应和具体落实新老划断的步骤。

       为什么选择这个时机的理由也是比较容易理解，其一，《通知》会对债市带来冲击，而券商则是首当其冲的受害者。如果股市依旧在2300点的水平估计全社会都要抱怨《通知》拉下股市，但是事实是12月9日的股市高站3057点，券商板块依旧红旗飘飘，股民不抱怨。其二，中央经济工作会议今日（12月9日）召开，不能再拖了。

     《通知》究竟会造成什么影响呢？

       个人认为《通知》本身只是带来短暂的市场波动，如同每次游戏规则改变一样，不适应的会被踢出局，适应的可以舔着伤口继续玩。这次对于之前发行的高杠杆专投城投债的基金和资管会冲击力度较大，券商、银行的自营盘会稍稍折损一点但是打击不会太大。

     《通知》的后续影响会怎么样？

       个人认为《通知》对后续债市走牛是起到了积极的推进作用的，只是是通过这一轮强迫债市回调，同时封杀的一千多只债券的甄别工作需要时间，这也拖慢了债市的报复性反弹使得债市能够比较理性的慢慢复苏。支持债市会走牛的主要还是来自对经济基本面的判断。中央经济工作会议定出的“新常态”在我看来就是“积极的财政政策+稳健的货币政策”将不再是每年要解释一次的事情，而是成为未来宏观经济政策制定的原则性纲领。中国的GDP总量如此之巨大还要目标8%的增长就如要求大象以百米赛跑速度迁徙，是在玩火。政府过去对“保八”的重要性的过度强调使得很多人都被洗脑了，好像GDP不到八就不行了。而“新常态”就是要再给大家洗个脑，要习惯接受GDP增量逐步下滑，今年的7.5%到明年的7.1%乃至后年的6.8%等等以求最终达到在4.5%~5.5%之间稳定发展。美国的经济发展已经证明了大国经济运作是这么条路径，中国也没有必要去冒险开拓一条大经济高增长的道路。所以“新常态”之一是低GDP增长但是要高质量。

     “新常态”之二的稳健的货币政策。结合政府对金融领域的深层次改革要求，利率彻底市场化已经是看得见的事情了。问题是政府已经准备好了，而市场究竟有多少准备呢？这次的《通知》也可以看做是次预演。金融机构的粗犷型运作将不能继续下去了。那么稳健的货币政策和利率市场化意味着什么？个人以为，参考国外市场的运作机制，货币政策历来都是在宏观层面的运作，而国内因为没有有效的市场机制所以行政管理的插手频繁犹如在玩打地鼠一样，对政策效应的评估困难。而利率市场化改变了打地鼠的模式，而是以市场的波浪来平复波浪，使得政策可以真正作为一个旁观者来决定何时该挡何时要推。这样对政策产生的效应评估也更直观和容易。在“稳健的货币政策+利率市场化”的前提下，需要关注的还是宏观经济。在下行的GDP趋势下要有一个上升的利率趋势那只有是在经济面临极度困难通胀压力巨大的情况下才会有，而纵观全球又有哪国经济比中国的要好呢？所以这种可能性在目前看来是不存在的。剩下唯一的就是课本上的经典理论即“通缩论”。低增长、低CPI、低PPI、低利率、货币升值。

     “新常态”下的积极的财政政策比较容易被误解为积极的固定资产投资。经济工作会议应该可以明确的打消这个误解或幻想。固定资产投资将围绕着“一带一路”进行其目的除了在战略上的需求外更多的是通过对海外固定资产投资来消化国内过剩产能，以达到稳定PPI和CPI防止中国经济走入通缩的目的。所以，积极的财政政策是不会引发国内利率市场走高的。

     利率市场怎么走？

     利率市场和股票市场最大的区别就是有一个绝对底线即利率不可能为负(历史上有过那么几次负利率但是不具备代表性）。利率市场是一个围绕着宏观经济基本面在运作的，有回归中值的特性。在低增长的环境下有适应该增长的最佳利率水平，外界噪音会使其短暂偏离但终将回归中值。而利率市场中的信用风险溢价则和股票类似，所以未来即使同一评级的信用风险溢价不一致也属正常，唯一可以影响到这点的倒是中证登对信用债抵押物的评估标准。

   人物介绍

       张元浩 Andrew Zhang，毕业于日本大阪市立大学经济系

       1992年加入摩根大通银行，2003年前工作于日本分行及新加坡分行，工作内容包括日元利率互换交易及结构性产品的做市商业务，自营交易，亚太地区由衍生产品所引发的动态的信贷风险管理，开发东南亚新兴市场新业务等。

       2003年6月，张先生负责摩根大通银行在中国建立国内金融市场及从事司库事务，期间担任中国区资金交易部总监，主要负责境内所有资金交易、市场业务以及资产负债管理。

       2011年7月，张先生担任摩根大通银行（中国）有限公司董事总经理，同时出任摩根大通银行（中国）法人银行的副董事长,负责中国区业务拓展。2012年5月25日起，担任百瑞信托有限责任公司第四届监事会股东监事

       2013年3月，张先生出任摩根大通亚洲咨询（北京）有限公司非执行董事；百瑞信托有限责任公司第四届监事会股东监事。

       张元浩先生现为中经贸资产管理有限公司合伙人和首席投资官，主管固定收益部。